为中小企业股权融资大开方便之门
《 西部论丛》2009年第7期（封面文章）
记 者 辛辰
编者按：当前全球金融危机蔓延，中小企业成为受冲击最大的群体。在中小企业面临的所有困难中，融资难尤为凸显。中央电视台经济频道联合科学技术部、工业和信息化部、财政部、中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国中小企业协会等共同发起举办“中小企业融资难大型电视活动”，力图通过多种形式推动中小企业融资难问题的解决。央视强挡栏目多角度、多方位作的大量分析与报道，显示出了破解中小企业融资难问题的决心。此外，工业和信息化部部长李毅中也表示，将为中小企业担保6000亿的贷款，这些似乎预示着中小企业融资难的魔咒将被打破。
中小企业“融资难”的困局是否能被打破呢？本刊记者专访了湖北民营经济研究会副会长、PG电子麻将胡了平台财经政法大学过文俊教授。籍此谈话，希望能对“老问题”谈出点“新办法”来。
记 者：中小企业融资难是一个笼统的说法，它可能是指中小企业向银行或其他金融机构申请贷款难，也可能是指中小企业从资本市场（股权）直接融资难。因此为中小企业融资难号脉，有必要从两个方面来观察。请您先介绍一下目前中小企业贷款占我国银行及其他金融机构贷款总额的比例有多大，以便大家从数量上感知中小企业贷款究竟有多难。
过文俊：根据国家工商行政管理总局的数据，截至2008年底，全国实有企业971.46万户，其中99%以上为中小企业。我国中小企业对GDP的贡献超过60%，对税收的贡献超过50%，提供了近70%的进出口贸易额，创造了80%左右的城镇就业岗位，吸纳了50%以上的国有企业下岗人员、70%以上新增就业人员、70%以上农村转移劳动力。在自主创新方面，中小企业拥有66%的专利发明、74%的技术创新和82%的新产品开发。但据2007年的统计，各类金融机构对中小企业的贷款额仅占全部贷款额的10%。近两年来，各级政府和有关部门比较重视落实缓解中小企业贷款难的政策和措施，中小企业获得的贷款支持有所增加，但与它们的资金需求相比，仍有很大缺口。央行近期公布的数字显示，2009年一季度新增的人民币贷款达到4.58万亿元，同比多增3.25万亿元，占全年信贷指标的90%以上，也超过了以往年份的全年贷款额。然而，从全国的贷款结构来看，以服务中小企业为主的短期贷款仅占25%。而据中国银行业协会发布的最新数据，在全国19家主要银行中，5000万元以上的大客户贷款占贷款总额比例约60%。上述数据从不同侧面反映，当前中小企业的争取贷款支持的实际情况仍然不容乐观。
记 者：关于解决中小企业贷款难的问题，近10年来各级政府和有关部门已经出台了不少政策和措施，为什么这一问题至今依然比较严峻？
过文俊：各级政府和有关部门出台的某些政策和措施，对于改善中小企业贷款难的问题起到了一定的推动作用，但由于中小企业的素质和能力是难以短期提升的，完善扶持中小企业发展的金融体系和相关制度也需要一个过程。就中小企业的素质和能力而言：第一，中小企业的财务制度普遍不健全，信息不透明。据有关调查，我国中小企业至少有5O%以上财务管理不健全，它们提供的财务报表及相关业务经营信息，往往不尽真实或参杂水分，银行一般不太相信（正因为如此，浙江泰隆银行的经验是看中小企业的财务报表还不如看它的“三表”——水表、电表、报关表）。第二，中小企业的公司治理结构和资信水平令银行担忧。不少中小企业公司治理结构不合理，所有权和经营权高度耦合，有的就是“夫妻店”、“兄弟帮”。同时，我国资信水平也普遍低下。据有关调查，我国中小企业6O%以上信用等级为3B或3B以下（目前商业银行为了规避风险，中小企业新增贷款的80%都集中在3A和2A类企业）。第三，目前我国商业银行90％以上的贷款为抵押放款，而中小企业普遍缺乏银行认可的抵押财产。中小企业底子薄，本身就缺乏可供抵押的实物资产，有些变现能力差的资产还不被银行认可。就完善扶持中小企业发展的金融体系和相关制度而言：第一，为中小企业服务的中小金融机构（如社区银行、城乡信用社、小额贷款公司等）数量偏少。88家城市商业银行原本脱胎于主要为中小企业服务的城市信用社，但它们的发展目标似乎不是社区银行。现有的农村信用社中有相当一批也希望改制为规模较大的农村商业银行。试点不久的小额贷款公司数量有限。第二，为中小企业贷款提供中介服务的信用担保体系不完善，中小企业也往往因反担保手续过严，相关成本超过其承受能力而放弃申请担保贷款。第三，不少大中型商业银行虽然成立了中小企业信贷部，但因经营小额信贷的成本相对较高（规模不经济）、风险相对较大，且目前各银行贷款责任追究趋严（如实行贷款第一责任人制和贷款责任终身制），信贷人员承担的风险与利益回报不甚对称，他们往往缺乏对中小企业放贷的积极性。第四，适应中小企业的贷款制度创新和业务创新滞后。譬如，目前我国商业银行习惯于通过收取变现能力强的抵押物来控制放款风险,而较少根据各类企业的业务流程去开发类似仓单信贷、物流信贷、桥隧贷款等新业务。
记 者：从您的上述分析中我们可以感受到，缓解中小企业贷款难不可能一蹴而就。那么在直接融资渠道方面，目前我国中小企业能够便利地利用资本市场进行债权或股权融资吗？
过文俊：目前，英美等发达国家企业直接融资的比例超过了80%，印度、韩国等新兴市场经济国家也超过了50%，而我国约为20%（2006年）。近年来，越来越多的中小企业也逐渐意识到，它们的资金需求不可能过多地指望银行贷款，也想在资本市场上趟出直接融资的新路。现在的难题在于，资本市场对中小企业的“规模歧视”比银行还严重。就债权融资而言，以往，管理当局基本上不批准中小企业发行债券来融资。今年年初，央行披露拟在银行间市场推出高收益债券。这里所说的高收益债券，实际上就是中小企业发行的收益率比较高、债信评级比较低的公司债（西方国家通常俗称“垃圾债”）。不过，即便允许中小企业发行“垃圾债”，短期内会有许多限制条件，一般的中小企业很难获得发行资格。另外，“垃圾债”是否能被市场接纳，也面临诸多考验。其中最严峻的问题是没有大批敢投“垃圾债”的机构投资者（据调查，目前我国保险公司一般都不投无担保的债券品种，基金公司一般对AA级以下的债券都不涉足）。就股权融资而言，在我国股票市场建设过程中，明显具有“重高轻低”的倾向——热衷发展高层次的股票市场，轻视中、低层次股票市场的作用。业界呼唤了十年，创业板市场才初现曙光（估计今年年底可以推出）。而对于场外交易市场（OTC）的制度设计，更是自上个世纪90年代后期清理整顿“违规冒进”之后，一直没有根本性的突破。绝大多数中小企业够不着中、高层次股票市场的“门槛”，到主板市场和创业板市场上市融资是遥远的梦想。规范的场外交易市场（OTC）目前还在局部试点，中小企业普遍难以利用股票市场进行（股权）直接融资。
记 者：从国际经验看，适当扩大直接融资的比例，是缓解中小企业贷款难的重要举措。那么您认为当前拓展中小企业的直接融资渠道的重心应该放在哪里？
过文俊：上面我们已经谈到，中小企业直接融资包括债权融资和股权融资。目前发行“垃圾债”的条件基本成熟，相关的规制也在制订之中，在银行间市场推出“垃圾债”帮助中小企业实现债权融资的条件已经比较成熟，现在只待择机推出。相对而言，我国场外交易市场（OTC）建设比较滞后，目前各地的产权交易市场至多只是准OTC，管理当局禁止它们对挂牌公司的股权进行拆细、连续交易，只有位于滨海新区的天津股权交易所，在“先行先试”的试点中对现行法规有所突破。正因为如此，我认为当前拓展中小企业直接融资渠道的重心，应该放在推进产权交易市场向场外交易市场转型。
记 者：近年来国家政府和有关部门对发展场外交易市场有哪些政策？是否形成了具体的制度框架？
过文俊：中共十七大以来，国家政府和有关部门对发展场外交易市场的一些政策，散见于一些重要文件和主管部门领导的讲话。例如，2008年3月17日，国务院批复的《天津滨海新区综合配套改革试验总体方案》，原则上同意天津通过场外交易市场进行非上市股份公司股权交易改革试点。2009年1月26日发布的《国务院关于推进重庆市统筹城乡改革和发展的若干意见》提出，要加快发展多层次的资本市场，适时将重庆纳入全国场外交易市场体系。2009年5月19日国务院批转的国家发改委《关于2009年深化经济体制改革工作的意见》，明确提出要推进场外交易市场建设和完善资本市场功能。中国证券监督管理委员会主席尚福林最近指出，要扩大股份报价转让系统试点范围，探索建立覆盖全国统一监管的场外交易市场路径。从上述文件和讲话我们可以感受到，国家对发展场外交易市场的基本主张是明确的，对其在多层次的资本市场中的基础作用是肯定的，但目前只是从原则上指出了改革的大致方向，尚未形成权威性的具体制度框架。这种状况一方面使得相关改革仍然存在较大的难度，另一方面也为我们规划和建设中国特色的场外交易市场提供了“边试边改”的探索空间。
记 者：既然国家政府明确支持发展场外交易市场，并鼓励通过试点探索建设中国特色场外交易市场的路径，那么您认为应该何种策略推进产权交易市场向场外交易市场转型？
过文俊：我与其他学者曾经合写过一部名为《中国经济体制改革理论流派》的专著，书中提到刘国光、张卓元、吴敬琏等著名经济学家都将渐进式改革看作我国经济改革成功的一般经验。我认为，推进产权交易市场向场外交易市场转型，也应该借鉴这一经验。我国的市场经济尚不发达，投融资主体的自律意识淡薄，上柜企业法人治理结构普遍不合理，管理当局协调资本市场与货币市场关系的经验不足，这些具体国情决定了我国场外交易市场的制度创新不能急于求成。特别是管理当局对以往改革过程中由于监管失控造成的乱集资、乱拆借等金融风波一直心有余悸，迅速全面放开产权交易市场挂牌公司股权拆细、连续交易的管制还不太可能。出台适合非公开资本市场发展的法律法规，需要在复杂的多重博弈过程中“摸着石头过河”。任何金融创新活动，都是要求突破束缚经济发展的不合理法规，但平稳推进金融创新不宜盲目超越“红线”直接冲撞现行法规。以往某些探索场外交易市场建设的金融创新之所以被管理当局叫停或限制，乃因为未经充分试点就试图全面推开，出现始料不及的负面效应后又难以补救。为了避免新一轮的场外交易市场建设重蹈半途而废的覆辙，我主张采取积极而稳妥的策略，这一策略可以用20个字来概括：边试边改，积小步成大步；活用政策，相机迂回突破。
记 者：看得出来，您是理性和务实的改革派。关于推进产权交易市场向场外交易市场转型的策略，您能否谈得更具体一些？
过文俊：我对推进产权交易市场向场外交易市场转型的基本设想，大致可以归纳为“两步走”策略，即通过过渡模式和目标模式，渐进式地推进产权交易市场向场外交易市场转型。在试点改革阶段，可按照过渡模式“边试边改”，此时应着力于以下几个方面的过渡性改革：（1）在机构及相关资源整合的基础上，逐步扩大产权交易市场非公经济产权交易的比例，并将其服务重心转向中小企业私募股权融资。（2）暂未获批开展股权拆细、连续交易的产权交易机构，应与享有“先行先试”特殊政策的产权交易机构（目前只有天津产权交易中心及其控股的天津股权交易所）结成战略同盟，成为其承接非上市公司股权连续交易的代理机构。（3）创造条件与“代办股份转让系统”这一高端的非公开资本市场密切合作，让所在地未上市高新技术股份公司赴“代办股份转让系统”上柜融资之前，先在产权交易市场这一低端的非公开资本市场挂牌，以便借助“以高带低”的效应，加快各地产权交易市场发展和转型。（4）考虑到目前产权交易市场上买卖双方对非标准化单位的整体或大宗股权交易仍有较大的需求（特别是过渡期内产权交易市场还担负着推动国有产权流动和国有资产重组的任务），可采取标准化单位与非标准化单位并存、连续报价与非连续报价兼容的股权交易模式。
在试点改革成功并拟进一步推广阶段，可按照目标模式将产权交易市场建设成规范的场外交易市场，此时应抓紧以下几个方面的制度建设：（1）建立低门槛准入与高强度保荐相结合的上柜管理制度。我认为宽严适当的低“门槛”应该是，企业规模为资本金100万元以上或资产200万元以上，存续期为正常经营1年以上。另外，根据我国上柜企业信誉度更低的特点，应制订比创业板更为严格的保荐制度（如可适当增加保荐人、延长保荐期）。初步的设想是，要求申请到场外交易市场上柜的中小企业，必须有两个以上的保荐人为其作推荐和信誉担保，并规定在中小企业上柜后，保荐人必须在未来3个完整的年度继续履行其保荐义务。（2）引入做市商制度弥补场外交易市场流动性不足的“短板”。值得注意的是，目前我国对注册股份有限公司的最低资本金要求过高（修订后的新《公司法》虽将最低注册资本降低了一半，但仍高达500万人民币，大大超过国际平均水平），在中小企业中股份有限公司的占比还很小。鉴于这种情况，我国场外交易市场应根据国情对做市商制度的具体细则进行灵活的技术处理（如可考虑采取非连续的双向报价），以便兼顾激活非股份有限公司类的上柜企业的股权交易。（3）通过转板联动机制，发挥各地产权交易市场在多层次资本市场体系中的基础性作用。即通过升级转板机制，使产权交易市场与中、高层次的公开资本市场以及高端的场外交易市场——“代办股份转让系统”有机衔接，帮助不断成熟的企业逐步登录较高层次的股权交易平台融资。同时，利用退市转板机制，帮助因各种原因退市的企业缓冲危机。（4）适应风险投资基金和私募股权投资基金进入与退出的需要进行体制和机制创新。我国的风险投资基金和私募股权投资基金从整体上看还比较幼稚，由于缺乏成熟的经验和人才，它们搜寻投资对象的成本较高。为了吸引它们参与产权交易市场的交易，可适应它们筛选项目的要求设立专门的细分市场（专柜），并对该专柜挂牌企业的经营状况、财务状况、成长潜力进行更为严格的预审和评估，以便节省风险投资基金和私募股权投资基金搜寻项目和尽职调查等方面的时间和费用，更为有效地推动它们与具有高成长潜力的中小企业对接。
记 者：如果用一句话来归纳，您认为推进产权交易市场向场外交易市场转型最主要的目的是什么？
过文俊：建立和完善适应中小企业直接融资的低层次资本市场，为它们进行股权融资大开方便之门。
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